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作者：乐债其中目前已经进行债务重组并大展期的房企有富力、龙光、融创、世茂股份和时代，为区别于曾得到中债增救助的房企债五朵金花—龙湖、金地、远洋、碧桂园和旭辉，我们将大展期的房企称为“新五朵金花”，而经过对“新五朵金花”的深入分析，我们发现他们互相之间的确定性和赔率相差很大，谁是价值洼地谁是坑，我们继续探讨如下：上一篇我们针对增信资产包的质量，从项目区位、项目去化、项目抵押融资、项目估值对债务覆盖率及未来投资支出压力五个维度讨论了大展房企的偿债意愿和能力，这一篇我们从偿付现金流的角度，针对不同时点的偿债压力，继续对新五朵金花展开分析。1、五家房企债务结构情况一般来说，从债务刚性程度看，银行及信托贷款>境内公开债>境外债务。由于银行和非标融资往往涉及资产抵押，相比其他债权人往往更有优势。境外债权人则相反，由于房企资产主要集中在境内，在推进境外债务重组时，其债权人往往更为弱势，重组方案也不如境内。所以，境外债务占比越大；境内贷款占比越小（涉及的资产抵押越小），对境内公开债投资人就越有利。下图为5家房企整体的债务结构，可以看到，龙光的境外债务占比最高，达到了40%。其次是时代，境外债务占比38%，融创和富力的银行贷款占比较高，分别为71.2%和55.4%，意味着融创表内资产受限程度较高，而实际上，重整方案推出的资产包质量确实也比较一般，对境内债投资人较为不利。此外，由于世茂的重整方案仅涉及世茂股份这一个主体，境内资产主要在世茂建设主体下面，在此我们不参与比较。从债务结构的角度上看，龙光和时代的债务结构对境内债投资者是最有利的，境外债务占比高，且境内贷款占比不大，资产受限比例相对偏低。图表1.五家房企债务结构情况2、展期方案基本情况从已通过的方案来看，房企整体展期的思路是比较一致的。对于存量债券，通常将其分成2-3组，其中已经违约或者此前单独展期的债券为一组；剩余未到期债券归为一组。这两组债券的在偿付节奏上有一定的区分，已到期债券的偿付现金流更为前置，未到期债券的偿付现金流更加滞后。比如：龙光A组和B组都是此前单独展期的债券，其中龙光A组是一般公司债，B组为ABS债券，由于这两组还款节奏一致，因此我们将这两个组一并讨论。此外，还有部分银行间债券、CMBS未纳入重整方案，这些不在我们讨论的范围内，同时我们也未考虑各家实际大展方案通过时偿付的小额，仅考虑本金及资本化利息。展期债券的偿还模式也发生了较大的转变，展期前为一次性还本，展期后转变为分期兑付本息，这种偿还方式类似ABS的过手摊还模式。下表为5家房地产本金偿付的时间节点。图表2.本金偿付时点分布情况下图我们统计了五家主体的债务重整规模及偿付情况，其中债务规模指重整方案通过时所需偿还债务额度，应付利息为展期期间的债务应计利息，应付余额为公司需要为所欠债务合计应付本息，通常主体为了让方案更容易通过，会设置小额，我们未考虑各家实际重整方案通过时偿付的小额本金，仅考虑未付本息。加权平均期限：将债券的期限与其本金兑付比例相乘，然后相加得到加权平均期限，即：加权平均期限=∑(期限*兑付本金比例)通过下表可以看出龙光、富力、融创、时代两个组别的加权平均期限较为一致，世茂A组的期限比其他主体的A组更长。图表3.展期债券本息兑付情况3、展期结构分析及二次止付时点判断理想情况下，房企能够按照展期方案进行还本付息。但实际公司持续经营仍存在较大不确定性，每个偿付时点公司都将受到偿付压力的考验，未必都能够按时凑齐本息进行兑付。如果公司项目回款较差，特别是进入偿付周期后，由于偿债压力的增大，公司偿债现金流有很大概率再次枯竭，导致无法偿付本息。所以说在未来三年，哪些时间节点房企的偿付压力最大，哪家房企最容易出问题，是我们研究的关键所在。1）展期结构分析房企大展后，形成了新的债务偿付结构，下面这张图我们分别列示了5家房企（龙光、富力、融创、时代和世茂股份），其后续现金流偿付明细图。由于富力重组的基准日为2022年9月16日，为了方便对比，我们将五家房企的时间刻度保持在同一纵轴线上，其基准日保持和富力一致。（需要注意的是，由于偿付时间跨度比较长，时间轴上的刻度值并非等距。例如2025年是偿债高峰时期，它所占的刻度最长，22年和23年房企债务支出不多，我们列示的刻度轴就比较短）。可以看到，5家房企本息偿付节点主要集中在24年-26年之间，各家房企A组的偿付要比B组领先6-12月。同时，5家房企在展期期限、还本付息节奏也基本趋于一致。通过上述分析发现，五个主体的展期期限及还本付息节奏基本一致，在实际偿债现金流类似的前提下，当其中一家的偿付压力陡增时，其他几家也将面临同样的偿付压力，因此止付的可能性都将同步增大，但由于偿付日期有先后顺序，导致在面临同一阶段的本息兑付时，止付时点也会有先后区别。因此，从审慎的角度出发，我们应该对房企的偿债现金流进行分析，由此判断房企各个时点的偿债压力，推测可能形成的二次止付时点，进而对债券的实际价值进行判断。从图中我们可以清晰的看到：第一波偿债高峰集中在2025年3月（第一处阴影）。此时，富力B组开始进入偿付期，整个3月份，富力AB两组一共需偿付约23亿，而融创在整个3月份一共需偿付约19亿。第二波偿债高峰集中在2025年6月（第二处阴影）。此时，富力AB组将合计偿付约24亿，融创AB组合计偿付约22亿。图表4.五家房企债务结构分布图2）二次止付时点判断接下来，我们重点分析这两个偿债高峰节点是否会对房企造成现金流冲击。①．第1个风险时点：2025年3月除龙光和时代外，其余房企增信资产包未能覆盖展期债务到期现金流。世茂由于偿还金额较小，整体压力也不大。2025年3月之前，两年时间龙光偿还62亿规模最大；其次是富力需偿付约29亿，融创约25亿，时代约23亿，世茂约2.7亿。在2025年Q1前，龙光增信资产包项目能够提供近130亿回款，同等时间段内，时代约可回款40亿，富力约可回款15亿，融创约可回款10亿，世茂约可收租金1.28亿。当然，除了增信资产包，集团层面也能为展期债务提供偿付支持。这时候我们需要关注增信资产包外，集团的其他优质资产。龙光至少可以拿出深圳康佳总部、西丽总部两个合计整盘货值近500亿的项目预计未来两年内能上市推出，进而提供偿债现金流，富力能提供现金流的主要方式为2017年从万达收购来的酒店。世茂股份由于集中了集团较多的商业资产，也能提供一定的资金支持。时代通过判断最优质的资产已经基本注入到增信资产包中，其他旧改项目预计能够提供的回款较少；融创大货值较为值钱的项目上海董家渡、武汉桃花源、咸阳森屿城项目等已经提前被AMC锁定，很难实质上提供偿债现金流。虽然富力和融创的增信资产包无法覆盖偿债现金流，且在包外能提供现金流的优质资产不多，但考虑到两年时间支付29亿和25亿，整体压力也不算太大。但进入2025年3月，融创需偿还约19亿，富力需偿还约23亿。这对于包外无太多优质资产、包内资产年回款15亿和10亿的融创和富力来说，偿还压力相当巨大。悲观假设下，这个时点两家主体选择止付本息。届时融创、富力若无法及时偿付本息，将对其他房企的偿付能力和意愿产生影响。②．第2个风险时点：2025年6月假设融创、富力等都顺利扛过2025年3月份的本息兑付，2025年6月融创将面临约22亿债务、富力约24亿，这期债务预计两个主体凑齐本息兑付的难度进一步提升，中性假设下，在这个时点两家主体被迫止付本息。2025年5月，20个亿本息将是龙光第一次面对债务压力，但由于增信项目质量较好，实际偿付压力适中。2025年6月，如果融创、富力止付本息，那么龙光预计兑付C组第一笔本息（13.5亿）的意愿将会下降。世茂、时代原计划在6月底支付当期本息，如果前述几个主体止付本息，这两家主体支付本息的意愿也将大幅度下降。5、展期债券二次止付后，止付时点债券价值测算通过上述分析我们将2025年3月、2025年6月设置为各大主体二次止付时点，并基于此，计算各主体A组债券的还款情况。在我们的预期下，各主体都将由于偿付压力二次止付，由于各主体B组还款时间相对滞后，违约时点B组的偿付情况不如A组，因此我们主要讨论两个时点各主体A组债券的回收情况。下表为各个展期组别按季度偿付比例，第一行为本金的偿付比例，第二行为累积回收情况。图表5.各展期组债券本金偿付及累计回收进度对比注：累计回收=累计收到的本息金额/债券面值总额；表明等价购入的情况下，可以回收的金额。通常等价购入的债券面值为100块，但由于部分债券在一展时已兑付部分本金，所以这部分债券的面值小于100块。悲观假设下，富力、融创3月没有兑付，后续其他主体也止付，各个主体A组债券的回收情况：富力A组将收到30%本金+利息、累计回收44%；龙光A|B组将收到40%本金+利息、累计回收51%；融创A组将收到15%本金+利息、累计回收22%；时代A组将收到14%本金+利息、累计偿付25%。世茂A组将收到2%本金+利息、累计偿付6%。图表6.悲观预期下各组累计回收情况中性假设下，富力、融创6月没有兑付，后续其他主体也止付，各个主体A组债券的回收情况：富力A组将收到50%本金+利息、累计回收66%；龙光A|B组将收到60%本金+利息、累计回收72%；融创A组将收到35%本金+利息、累计回收44%；时代A组将收到26%本金+利息，累计偿付38%。世茂A组将收到8%本金+利息，累计偿付14%。图表7.中性条件下各组累计回收情况因此，在我们的测算下，龙光A|B组的债券回收情况要好于其他组别。同时需要注意的是在止付时点，各债券的实际价值应为累计回收的金额+未付票面的残值。假设残值按剩余票面的20%计，不考虑剩余票面未来的应付利息，则不同组别的债券价值如下所示：图表8.不同情景下展期债券价值分析总体来看，在两种假设条件下，将残值计算在内，龙光A｜B组实际价值最高，其次是富力A组，各主体A组的实际价值都要高于B组，世茂A组的实际价值最低。同时在我们推测的两个时点下，从确定性的角度进行出发，龙光A|B组的累计回收最高，同样确定性最高。